腾讯新闻《潜望》 作者邬川
没有一点职业比交易员更能够感受恐慌带来的财富变化，他们无时无刻不在监测金融市场
价格和指标波动，利用不同品种、不同市场的价差进行套利并获取回报。交易是5乘以24小时从不休止，任何地区任何事件导致的乐观或悲观都可能不间断地传染扩散。
也没有一个市场比外汇交易更加考验人性，在这个日均交易6.6万亿美元的市场中，贪婪与恐惧被急剧放大，理智与情绪在反复较量，风控纪律需严格执行，对交易员的心态也是持续的修炼。
在这个市场，能够活下来本就不易，长期保持较高的胜率更是凤毛麟角，袁骏则是其中之一。
2004年北大计算机系硕士毕业后，他作为首位内地毕业生直接加入摩根士丹利香港，在固定收益部门(FICC)从事外汇和利率交易；2006年开始将交易重心放在人民币市场，他成功穿越2008年的金融危机，随后负责交易亚洲地区的外汇利率市场；2010年跳槽至高盛伦敦，成为伦敦市场中罕见的华人交易主管，负责带领新兴市场中的亚洲区交易组（EM-Asia），在欧债危机中带领团队逆市取得大幅盈利。2013年他回到香港，主管高盛亚洲的离岸人民币交易，随后负责大中华区宏观交易；2014-16年在股灾、811汇改等一系列市场的惊涛骇浪中，把握宏观趋势，为高盛亚洲的FICC交易部门贡献颇多。
2017年4月底，袁骏从高盛离职，加入天风国际，任职集团副总裁，负责海外投资业务。职业生涯从外资大行交易员、宏观交易主管到券商管理层的转型升级中，袁骏积累了丰富的投资、交易和管理经验。在全球经济放缓，杠杆与流动性因素占主导的今天，金融系统的脆弱性显而易见，市场面临越发严峻的挑战，投资管理必须走向更加专业化、机构化、智能化的道路，计算机系出身的袁骏聚集了一批同样是理工科背景并在海外金融市场工作的优秀量化交易员，共同创立晟元全球投资基金，致力于用科技手段为金融投资赋能。
近期，就疫情给金融市场带来的波动，腾讯新闻《潜望》对话袁骏，试图从一个从业十几年的资深交易员眼中，找出未来市场的演变路径和交易机会。
以下是对话实录：
腾讯新闻《潜望》：这次危机有何不同？
袁骏：这一次危机最突出的地方是它并不是一个简单的经济或者金融的事件。但和过往的危机有一个相似之处：非常低的利率环境下，央行注入了大量便宜的资金推动起来了资产泡沫。
而此时，这个资产泡沫恰好被疫情这么一个突发性事件给刺穿，资产泡沫被一次安全卫生事件戳破，这是当前危机的本质。
这决定了市场有两条主线：一个主线就是杠杆和泡沫，去杠杆和去泡沫的过程；第二个是疫情发展的过程。
腾讯新闻《潜望》：最近的交易中，关键性时刻有哪些？
袁骏：我们的交易决定分为两方面：一方面用量化模型去捕捉市场中的信号；另外一方面用主观分析去判定这个信号是否有效。
第一个关键性时刻：1月21日，港股发生一个较大的下跌，我们经过多重训练学习的模型发出警报，判断这是大跌的前奏，而我们稍加分析，结合20日晚上钟南山院士的电视讲话中的封城建议，这种史无前例的决定对内需、出口乃至整个经济的影响是不可估量的。
于是我们果断地做了期货对冲操作，这是我们的交易从做多到做空的一个转折点。
第二个关键性时刻：2月18号，钻石公众号结束了14天的隔离，日经指数的下跌同样被模型捕捉到了，这是疫情在中国以外地区蔓延的重要时点之一，有了国内的经验和对新冠病毒的了解，我们毫不犹豫就做空了日经指数。道理很简单，日本股市过去一年的涨幅来自于奥运预期，而疫情需要的隔离措施与奥运会这种群聚型活动完全相反，这必然会导致一个严重的预期差，日本股市也会因此触发剧烈的下跌，类似1月底的港股。
中国经验应用于全球视野，量化信号加宏观判断，精准定位到最合适的交易机会，这就是我们的打法。
腾讯新闻《潜望》：可以说现在这么大规模的疫情爆发是非常小概率的事件，金融的本质是处理各种概率的风险与收益，如何看待黑天鹅？
袁骏：如果简单用概率模型去看的话，这样的情况是十万亿年都不会发生一次的小概率事件。但实际上，这样计算概率并不合理。
因为，我们的生活从来都不是按一个正态分布去运行的。
之所以会得出十万亿年才会发生一次的概率，纯粹是因为这是人类用一个很简单的正态分布的模型模拟出来的而已。
真实社会里从来都不是这么运行的。
腾讯新闻《潜望》：2008年的金融危机是不是也被认为是极小概率事件？
袁骏：是的，2008年我在摩根士丹利的香港固定收益部工作。当时在亚洲就已经知道美国总部有一些CDO上的头寸产生了很大的亏损。但不知道具体细节。
到了摩根士丹利公布三季度财报的时候，震惊了全市场：90亿美元的亏损。
之前的贝尔斯登也好，雷曼兄弟也好，虽然他们都已经破产，但是没再次出现过单笔如此巨大的交易亏损。
在业绩发布会上，很多人在追问亏损的原因以及为何风控不到位？
CFO的回答这是一个从概率上说，宇宙从诞生到毁灭，几万亿年都不会发生的事件，所以模型没有计算到这种可能。
然而，同样小概率的事件只不过隔了12年之后，又再次发生。
这样一个世界就是存在着一种肥尾效应，极端情况并不是那么罕见。
同样，即便这次危机顺利度过，我觉得我们还要做好下一次的准备。
用加杠杆的手段来应对危机，每一次危机用新杠杆去解决旧杠杆，周而复始，不断踏入同一条河流当中所产生的危机一定还会再出现。
我觉得在不久的未来，我们还会见证这种所谓“宇宙级事件”。再有熔断的话大家就不足为奇了。
腾讯新闻《潜望》：和08年金融危机相比，这次疫情带来的危机有和不同？
袁骏：和08年相比的话，我觉得这次的深度和广度都比08年要严重很多。
第一：这个疫情覆盖的地理范围非常大，基本全世界绝大多数国家都出现了，造成的冲击是全球性的，国际贸易、航运、商业活动和正常的生活都受一定的影响；
而08年的危机主要起源于美国的房地产，以及房地产衍生出来的各种结构化产品，有毒资产导致了银行体系的失效，再进一步造成系统性的流动性危机和信用冻结。本质上那属于单个市场造成的风险蔓延。
而这次的经济衰退是全球性的，风险是全球共担的。
第二：这次危机让所有行业和就业都受一定的影响，不像08年金融危机的层层传导：从07年上半年就已经有New Century这样的房贷公司破产，接着是一些基金倒闭，接着是贝尔斯登，然后是雷曼，它是一波一波蔓延过来的。
当时，美联储的政策也是添油政策：发生一个危机解决一个危机，当时并不知道危机会蔓延到什么样的程度。
所以从07年危机实际发生，到09年真正结束，中间差不多两年时间。现在常说08年金融危机，只是因为08年是最严重的时候而已，但是危机事实上是蔓延了两年时间。
而这次危机，疫情从爆发到现在三个月不到，全球所经历的动荡相当于经历了07-09年两年所遭遇的。
同样，政策上的刺激也是史无前例：过去两周半美联储扩表1.4万亿美元。
过去十年，美联储才放了多少水？3.5万亿美元。
照目前疫情的延续和财政刺激规模，未来一两个月内，美联储将不止超过了过去十年的印钱规模，甚至可能还要翻番。
而且，这次所有发达国家都把以前的财政纪律，赤字上限、债务上限全部统统置之于脑后了。
腾讯新闻《潜望》：他们为什么如此恐慌？
袁骏：因为欧美是非常发达的金融社会，居民存款率很低，全社会的杠杆事实上是很高的。
杠杆是广泛存在于整个经济体，从银行到非银机构，基金、企业、个人、家庭都不同程度上使用相当程度的杠杆。
因此，疫情会使得欧美居民和企业要面临一个现金流中断的状况，可支配收入大幅下降，正常消费和经营受到严重影响。
所以经济的衰退会有一个长尾效应，不一定会像大家预期的一样：疫情一结束，马上就能有报复性的消费，需求马上回来，经济正常，杠杆回升，肯定没有这么容易。
腾讯新闻《潜望》：在这种无限制的这种杠杆扩张当中，哪部分资产的交易机会是最大的？
袁骏：我首选黄金，天量流动性注入市场，衰退或滞涨的局面下，黄金是作为承载货币通胀压力的自然选择。
另外，我比较看好人民币资产，也包括A股和中国债券。
腾讯新闻《潜望》：疫情会不会刺激全球资产潮流配置的变化？比如说从美元资产慢慢会改变到配置人民币资产。
袁骏：首先，对于全球配置型机构，社会和经济的稳定是长期配置的重要前提之一，欧洲以及中东等资产配置国肯定能看到，中国的治理能力和管理制度是有独特性的，能够有效应对各种突发冲击。
而很多其他新兴市场长期都被低配，是因为大家对他们的治理、社会和经济以及金融系统的稳定都没有信心。
这次疫情让中国再次证明了抵御风险的能力，人民币资产从这个角度来看是相对全球其他几个国家比较安全的。
第二，中国经济的增长很明显在未来相当长时间都会领先于全球，不管是2还是3，还是5和6，能实现正增长就已经非常了不起，经济稳步的增长就会带来投资的回报。
第三点就是人民币，人民币其实在经历了几轮的波动，经历2015的汇改和之后几年在7.0上下的来回，已确定进入了一个稳定状态，汇率的波动可以真实反映出市场自身的调节机制。
同时，我国央行在疫情危机中表现出来的定力，是被海外投资者所广泛赞许的。因为纸币的信用就是来自于财政和货币的纪律性，当货币政策表现出稳定性和纪律性之后，人民币的信用价值也会提升。
当一个国家的政治稳定，社会稳定，经济有增长，货币也稳定，几个要素同时具备的时候，这个国家的资产就一定会被资产配置机构所青睐。
而且我国的经济体量大，金融市场容量大，也满足了大型资产配置机构的需要。
但是，人民币会不会取代美元那就是另外一回事。
因为美元毕竟还是一个霸权货币，全球的支付体系，贸易体系都以美元结算。这一点不改变，美元的霸主地位不会被改变。
所以，人民币上升可能会挤占资产配置放在日元、英镑、欧元等上的份额。
随着疫情的过去，危机的解除，下一步美元这种天量发行一定会走上贬值道路。
腾讯新闻《潜望》：这次疫情对中国的外需冲击也很大，央行会不会主动进行贬值来刺激外需？
袁骏：我觉得不太可能，因为全球经济的停摆，外需的下跌是板上钉钉的。
因为经济的需求如果不存在的话，再怎么刺激都没有用。
退一万步，即使人民币突然贬值10%、20%，让出口货物便宜20%，还是不一定能刺激购买的需求。
因此绝对没必要进行贬值的操作。
腾讯新闻《潜望》：目前量化投资被外界认为是助涨助跌的工具，如何对待量化投资在投资上的作用？
袁骏：所谓的投资都是对未来的一种预测，只要是预测，总是会有很多主观的判断和情绪。但是对于量化来说，量化是一个客观的，用历史数据验证的，基于概率模型的投资辅助手段。
量化出问题的地方是在于，如果完全取代人的作用，当一个市场发生了一些过往罕见的、无法有效预测的一些小概率事件，像这次一样的时候，那就会导致一些量化模型失效。
工具的本质都是让人变得更强大，变得更有效，不能颠倒次序。
对于危机，我有很多自己的经验体会，但都是小样本数据，这么小的样本，机器是没有很好的方法去学习，去预测的。
而人最擅长的是归纳演绎，能迅速归纳小样本数据的本质相似性，从而推演一个历史上不存在的事件的未来影响。在绝大部分情景下，量化模型可以高效地辅助交易和分析，机器在简单可重复的任务的效率是人望尘莫及的，投资管理将人工和机器的优势结合，这种人机结合的模式就是我们现在做的。
腾讯新闻《潜望》：有人会用美国长期资本公司的倒闭来证明量化工具的无效论，
袁骏：这个还是同样的问题。我们现在的数学工具，其实是比较有限的，现在用来做金融分析的数据工具和模型还是比较单一和简单化的。没有办法去真实模拟我们所身处的世界。
腾讯新闻《潜望》：回看长期资本公司的倒闭，也是因为错误估计了小概率事件，没有把几十万分之一才会发生的事件（俄罗斯的国债违约）放在模型的预测内。
袁骏：对。我觉得我们一直在不断犯同样的错误。
一个模型能够预测90%，95%，99%的情况，但偏偏是那1%，0.1%的情况就让这个模型失效，并且让他的损失大到把所有的盈利都抹掉。
08年，投行用来做CDS、CDO的量化模型也是如此，然后接着就是这次疫情。
反反复复都是犯同样的错误，但这个错误是不可避免的，我们就是得犯了错误才会知道，才会修正，才会意识到人类的优势所在，不能完全靠机器和模型。
人类的优势在于能够在混沌的情况下，凭直觉、凭经验、凭判断找出一条更合理的一条道路，而机器没有这个能力，它没有直觉，只有对过去的学习，和基于过去来对未来的推断。这往往在某些小概率事件上会亏损得一塌糊涂。
但同时，我们也要欣赏这样一个世界仍然是一个大概率中不断重复历史的一个情况。
所有的经济活动，金融市场本质上都是由人的理性和非理性共同决定的，太阳底下没有新鲜事，过去发生的还会不断的发生。
只要人类的天性、理性行为、社会组织、国家制度，货币政策，经济政策、财政政策，还有金融监管没有一个剧烈的变化之前，过去的概率仍然会有效。
腾讯新闻《潜望》：就美股而言，以指数ETF为代表的被动投资在过去取得了超过主动投资的收益，普通投资者是否应该继续押注于被动投资？
袁骏：美股ETF的投资回报有其独特性。
过去几十年，大的宏观背景是美元逐渐取得霸权货币的地位，对于美元资产的需求持续不断的增加，来自全世界的资金不断涌入美股。
美股市场的制度优势，美元的霸权地位，还有美国的经济地位，国家实力综合在一起，使得投资S&P500指数实现了很高的回报。
但是换一个地方，被动投资又未必那么成功。
比如说在80年代末投资日经指数ETF，那么到现在可能还是亏损的。即使是美股，在70年代布雷顿森林体系解体后，美元资产重定价，80年代到90年代初，美股是在巨幅震荡中缺乏趋势。
只是到了08年金融危机后，全球量化宽松推起了资产泡沫，中国是房地产，美国是股票，从而让被动投资变成了一个潮流。
未来十年我们所处的经济局势和过去可能会有本质的不同，经济的增长不再由生产率的提高而驱动，而是由流动性驱动，各国的政局越来越倾向于民粹主义，逆全球化愈演愈烈，这些都是与二战后的潮流相逆反的，被动投资在未来是否能够跟过去一样取得很好的收益，仍是一个疑问。
