记者 | 袁颖琪
修改 | 陈菲遐
1
体量太大，增速放缓——其实是很多大白马面对的一起危险。贵州茅台（600519.SH）2019年成绩添加低于预期，三日市值蒸腾1300亿，引发商场广泛重视。和茅台相似，A股商场上另一只具有独占优势的大白马——我国国旅（601888.SH），在阅历了多年快速添加之后，恐怕也将面对增速放缓的状况。与茅台不同的是，我国国旅的成绩放缓更为荫蔽。实际上，2019年其净利增速创了五年新高。
1月10日晚间，我国国旅发布公告称公司2019年度完结的归属于上市公司股东的净赢利估计添加人民币15.6亿元左右，同比添加50%左右。2019年全年估计归属上市公司净赢利为46.5亿元。这一成果略低于组织共同预期52%的归属上市公司净赢利增速。
2019年头至今，我国国旅股价上涨58%。到本周五收盘，我国国旅股价报收94.34元/股，间隔前期高点98.27元/股，只要一步之遥。
揭开靓丽成绩的面纱
之所以说我国国旅成绩放缓更荫蔽，是由于在其50%的净利添加中，有很大一部分是受一次性并购事项的影响。
首要，2018年我国国旅的成绩只包含了10个月的日上上海的赢利，而2019年则是全年的赢利。2018年我国国旅旗下中免集团获准收买日上上海51%的股权，并于2018年3月将日上上海归入公司兼并报表。其次，2019年1月，我国国旅还将全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东我国旅游集团，获取非经常性损益7.60 亿元左右。而2019年第一季度，我国国旅净赢利增速为98%，都是由于2018年一季度时，日上上海还没有并表。从单季度数据能够精确的看出，我国国旅的净赢利增速在2019年二季度及之后就下滑至28%，第三、四季度更是下滑到16%。阐明剥离并表等一次性要素的影响后，我国国旅净赢利增速大概率不会超越30%。
不仅如此，我国国旅毛利率、净利率大幅进步也是表象。2019年年头时，我国国旅聚集免税事务，将他旗下的旅行社事务剥离。剥离前，我国旅行社事务营收规划在120亿元左右，约占国旅悉数营收的40%。而旅行社事务和免税事务的毛利率相差甚远。免税事务毛利率在50%左右，而旅行社只要10%左右。剥离掉旅行社事务也直接导致2019年我国国旅毛利率上升10个百分点，净利率进步5个百分点。
而事实上，这种进步毛利率的有效性也很有限。依据2019年半年报，我国国旅的免税事务毛利率从2018年底的53.1%，下降到52.3%，跌落0.8个百分点。
净利率状况也不达观。在2019年我国国旅的本钱也较往年更高，还在于我国国旅2019年新中标北京大兴机场免税店两个标段。烟酒、食物标段，大兴机场销售额提取份额49%；香化、精品标段，销售额提取份额46%。除此之外，还要担负每年6.5亿元的固定租赁费，为期10年。尽管中标大兴机场的免税店拓宽了我国国旅的成绩添加点。但短期，本钱担负较大。并且，大兴机场的扣点率也比上海机场高5个百分点左右，比广州机场高出挨近10个百分点。别的，大兴机场刚投入运营，旅客吞吐量，世界航班数量都还有大幅进步空间。相应的，我国国旅的免税收入也就添加有限。而本钱是固定开销。机场免税店事务净利率遍及偏低。全球免税龙头Dufry AG毛利率约为59%，但净利率缺乏1%，就足以阐明问题。所以，短期内我国国旅净利率也会受必定的影响。
39倍市盈率是好机会吗？
那么，在揭开我国国旅靓丽成绩的面纱后，投资者必定更关怀公司未来的添加预期。对应公司当时的39倍市盈率估值，是个上车的好机会吗？
从环比数据来看，我国国旅的净利增速现已呈现了放缓痕迹。
除了2018年四季度和2019年一季度，由于有资产重组事项，导致单季度净赢利动摇较大之外。其他时分，单季度净赢利根本呈添加趋势，可是增速逐季放缓。2019年第二、三季度，净赢利增速分别为28.2%和16.5%。而2018年同期净赢利增速为30.5%和29.3%。
图片来自：Wind、界面新闻研讨部
2020年，我国国旅的成绩添加驱动要素主要在海南的离岛免税店。
与机场免税店不同，海南的离岛免税店尽管营收只占20%左右，但由于没有机场扣点（通常是经营收入的必定份额38%-45%之间）。免税事务毛利率约为52%，除掉离岛免税店租金及人员本钱，其事务的净利率非常可观，对赢利奉献弹性较大。
离岛免税店事务和海南离岛免税购物方针的调整休戚相关。2018年，离岛旅客每人每年累计免税购物限额从曩昔的1.6万添加到了3万。一起，乘坐轮船离岛的旅客也被归入了免税规模。方针的调整释放了离岛免税事务的添加空间。
依据半年报，我国国旅离岛免税店（海棠湾二期），现在已完结75个舱位，55个品牌，19000余平米的招商作业，估计2019年年底完结开业。开业之后，2020年就可为我国国旅奉献成绩增量。
可是，无论是新中标的大兴机场仍是海棠湾二期离岛免税店，都需求必定时刻的培育期。而本钱现已大增。也就是说，2020年我国国旅尽管有添加要素，免税职业长时间盈利仍未消失。但可能是成绩添加偏低的年份。
从PEG的视点，我国国旅39倍市盈率估值略高。有必要留意一下的是，我国现在国内具有免税店车牌的公司分别是中免、海免（拟注入我国国旅）、深免、珠免，中出服。而我国国旅在免税职业车牌最完全，市占率高达80%，具有独占优势。能够给予必定估值溢价。并且，世界免税龙头瑞士的Dufry AG,当时估值60倍市盈率，成长性不及我国国旅。
