原标题：公募港股基金组合构建：Beta+Alpha
中信证券研讨部 姜鹏 厉海强 赵文荣 朱必远 刘方
近期，在根本面改进、估值优势的根底上，港股商场装备热度趋增，组织对如何故基金布局港股较为注重。本文整理了公募港股基金的商场格式，以获取港股危险敞口、寻求阿尔法收益为方针，优选主被迫港股产品，并构建港股基金组合。
港股商场出资展望：港股装备价值渐增，更多“新经济”公司登陆香港。依据中信证券研讨部战略组《海外中资股-2020年十大展望》（2019-12-30）陈述观念，展望2020，估计我国内地经济企稳，弱美元布景下外资将流入新式商场，港股在根本面改进和估值优势之下装备价值强于A股，更多“新经济”公司将登陆香港商场，商场会渐至佳境。
出资港股的公募基金规划超三千亿元，聚集港股的自动办理型仍属稀缺品类。近三年曾出资港股的公募基金算计370只，财物办理规划约3242亿元；其间，混合型、QDII型、股票型为首要大类，规划别离为2165亿元、532亿元、484亿元；此外亦有少数债券型基金参加港股出资。聚集港股出资的自动办理型基金，算计规划、只数仅为310亿元、55只。
港股指数基金规划以QDII产品居多，大部分财物聚集于头部指数。港股指数基金（除掉ETF联接基金）算计规划约222亿元，其间QDII指数型港股基金规划189亿元。其间，恒生我国企业指数、恒生指数相关的基金规划别离约为115亿元、72亿元，算计规划占比高达84%。其他24个港股指数虽各具特色，但均仅对应一只公募基金，没有构成规划效应。
港股指数基金：指数触及多类别、可融入多战略，多要素优选指数基金时，规划门槛、树立年限可适度放宽。标的指数掩盖规划较广，触及市值风格、主题职业、Smart Beta品类，可融入宽基装备、收入型、轻视值逆向、主题职业等战略。除多要素点评外，考虑到基金样本量不大、多为团队办理，基金规划门槛、树立年限要求可适度放宽。
自动办理型港股基金：树立多维基金遴选体系，定量结合定性落地出资。环绕定量结合定性要素，采纳分年期、多维度方针的方式进行归纳评分，量化要素考量触及各年期的可比性、成绩稳定性、多维方针测评和定性研判等层面。因为该品类较为稀缺，除传统三年期、五年期外，可归入两年期基金种类，以平衡产品多样性、成绩可验证等考量要素。
基金组合以港股为中心装备，Beta+Alpha为出资方针，均衡风格、港股纯度均归入考量。考虑到出资方需求，本基金组合穿透财物须重配港股，以达到根本的Beta装备方针。自动办理型基金占比略大于被迫办理型，以期一起获取Alpha收益。统筹多重要素考虑，成份基金采纳非等权装备，包含富国我国中小盘、国投瑞银我国价值发现、华宝海外我国生长、南边香港优选等自动基金和盯梢恒生指数、恒生我国企业指数、标普香港上市我国中小盘精选指数的三只不同风格的指数基金。自2016年8月1日至2020年1月3日，组合年均超量收益率为6.5%，危险调整后收益体现优于基准，回撤操控与基准适当。
危险要素：港股商场全体体现低于预期；组合成份基金的基金司理发作改变；基金持股改变较大令其风格漂移；成份基金成绩持续性体现欠安。
以下是陈述全文：
港股商场出资展望
依据中信证券研讨部战略组《海外中资股-2020年十大展望》（2019-12-30）陈述观念，展望2020，估计我国内地经济企稳，弱美元布景下外资将流入新式商场，内地及香港商场有望迎来机会，更多“新经济”公司将登陆香港商场（包含中概股二次上市），商场会渐至佳境。
外资增配新式商场，港股装备价值渐增
人民币小幅增值，海外资金增配新式商场。曩昔两年人民币价值降低没有“单一性”，更多是强美元所造成的。跟着我国经济企稳，中美贸易谈判开展杰出，以及全球经济企稳预期下避险心情衰退带动美元走弱，估计2020年末人民币兑美元汇率将上升至6.85左右，海外出资者将更有动力装备人民币财物，包含香港商场。
外资装备我国，港股跑赢A股。美元汇率走弱叠加全球央行扩表发作的流动性溢出将带动全球资金流入新式商场。美元价值降低带动人民币财物跑赢美股痕迹显着。2020年MSCI扩容A股的挤出效应消失，港股在根本面改进和估值优势之下装备价值强于A股。
更多“新经济”公司登陆香港商场，“全流通变革”将提高H股招引力
中概股回归，估计更多“新经济”公司将登陆香港商场。美国上市中概股或面对更严监管，跟着国内科创板推出和港交所IPO机制放宽，阿里巴巴回归港股或带动一部分在美上市我国企业回归，促进“新经济”公司融资与开展。猜中概股回归将推进港股可选消费龙头公司估值，但对资讯科技板块估值有必定负面效果。一起香港商场买卖活跃度也有望大幅提振。
“全流通变革”将提高H股招引力。H股“全流通”若全面实施将较大起伏提高H股甚至整个香港股票商场的流通盘份额，提高H股在相关指数中的权重，招引被迫资金装备。流动性增强和公司办理及运营功率的改进也有望带来正向收益。
公募港股基金商场格式
本文环绕港股装备价值、聚集港股出资的公募基金，在此根底上经过多维度优选产品，构建中长期稳健装备的港股基金组合。
实践持仓装备是港股基金合理的点评根底
现在国内出资港股的公募基金触及品类较多，单一品类中又分为可投港股、主投港股、仅投港股等产品。产品线层面，出资港股的基金触及QDII型、沪港深型、港股通型、传统股混型、互认型等品类。
实践上，仅从传统基金类型视点进行定位，难以彻底区别主投港股的详细产品。故以基金的实践港股装备进行挑选，再行点评是较为合理的点评方式。本文将从实践持仓视点，进行港股基金的核算分析。
近三年出资港股的基金规划超三千亿元，以混合型、QDII型、股票型为主
核算近三年曾出资港股的公募基金，到2019年三季度末，该大类产品线算计有370只基金，财物办理规划约为3242亿元。其间，混合型、QDII型、股票型为首要大类，规划别离为2165亿元、532亿元、484亿元，此外亦有少数债券型基金参加港股出资。
细分品类方面，近三年出资过港股的公募基金中，混合型占有肯定权重，其下触及沪港深型、港股通型和传统混合型，其间传统混合型基金一般会约束港股的装备，比方出资于港股通标的股票占股票财物的0-50%。其他细分品类中，自动股票型、QDII指数型、QDII混合型、QDII自动股票型的办理规划均高于百亿元。近三年曾出资港股的细分品类中，混合型、自动股票型、指数型、QDII混合型的基金只数居前，别离为203只、50只、38只和33只。
港股仓位、港股占股票市值份额为重要方针，主被迫产品线应统筹
核算上述基金样本的港股装备份额，港股装备份额均值仅为32%，其间港股权重低于3成的基金只数占有六成，港股权重处于30%~60%的基金只数占比14%，适当部分的基金关于港股聚集度要求较高的出资者并不非常合适。
关于装备港股的出资者而言，基金持仓中的港股占股票市值份额也是需求注重的方针，该方针可在出资港股的一起、躲避不必要的其他区域财物。公募基金港股仓位、港股占股票份额的相关系数高达0.9，其间三分之二的基金在近3年港股占股票市值的季度均匀权重低于六成，是以聚集港股为方针的出资者应该逃避的产品线。
聚集港股出资的自动办理型基金仍属稀缺品类
从实践出资视点，基金出资者参加港股出资，会更注重偏配港股的基金品类。故曾出资港股仅仅构建港股基金池的条件，装备港股的多寡才是出资能否落地的要素。依据此考量，以主投港股的主被迫办理型产品为根底，构建港股基金组合的中心基金池。
主投港股的自动办理型基金方面，进一步挑选出近三年港股均匀装备份额逾越六成的基金，将港股基金池进一步缩小至55只。因为此类基金样本量较少，且所持港股占股票市值均逾越67%，故将其一致归入自动办理型港股基金，以备后续的归纳点评。
值得一提的是，上述聚集港股出资的自动办理型基金，算计规划、只数仅为310亿元、55只，合适港股装备的公募产品线现在仍属稀缺品类。分基金类型来看，混合型、QDII型、股票型办理规划别离为146亿元、96亿元、68亿元，基金只数别离为27只、18只、10只。
港股指数基金规划以QDII产品居多，大部分财物聚集于头部指数
公募港股指数基金方面，到2019年三季度末，港股指数基金（除掉ETF联接基金）算计规划约222亿元，QDII指数型、非QDII指数型的港股基金规划别离约为189亿元、34亿元。基金只数则出现相反特征，非QDII指数型港股基金算计26只，逾越QDII指数型港股基金（10只）。
纵观港股指数基金的标的指数，大部分财物聚集于头部指数。其间，恒生我国企业指数、恒生指数相关的基金规划别离约为115亿元、72亿元，算计规划占比高达84%。标的指数相关的基金只数也出现相同特征，上述两个指数相关产品数别离为7只、5只，其他24个港股指数虽各具特色，但均仅对应一只公募基金，没有能构成规划效应。
公募港股指数基金归纳特征比照
下面先从Beta类港股装备下手，介绍现在国内公募港股指数基金的可选标的指数。
标的指数掩盖规划较广，触及市值风格、主题职业、Smart Beta品类
下表归纳了港股指数基金首要标的指数，全体来看指数掩盖规划较为广泛。恒生指数、恒生归纳中型股指数、恒生归纳小型股指数掩盖了不同市值风格的股票，中证香港银行出资指数、中证港股通地产指数、中证港股通非银行金融主题指数等掩盖了不同职业，中证港股通TMT主题指数、中证港股通大消费主题指数、恒生港股通新经济指数等触及不同主题板块。此外，还包含高股息、高股息精选等Smart Beta产品和其他定制指数类产品。
港股指数基金可融入宽基装备、收入型、轻视值逆向、主题职业等战略
指数归纳财务方针方面，到2020年1月3日，指数市盈率处于6倍至29倍之间，指数市净率处于0.6倍至4倍，指数归纳股息率则在1.5%至6%。归纳来看，尽管现在港股指数基金规划存量不大，但出资掩盖面较为广泛，宽基装备战略、收入型战略、轻视值逆向战略、主题职业装备均可在其间找到可投标的。
此外，上表未展现的标的指数也各具特色，出资者可做进一步深化了解，包含MSCI香港南向互联互通价值增强定制指数、标普港股通低波盈利指数、恒生港股通高股息低动摇指数、恒生我国企业精明指数、中证香港盈利等权出资指数、中证香港中小企业出资主题指数等。
以多要素优选指数基金，规划门槛、树立年限可适度放宽
落地到出资层面，除指数出资价值外，还需注重出资团队及司理经历、盯梢差错、办理规划、归纳费率等其他要素。参加场内指数基金出资时，应注重基金二级商场的流动性。
在上述港股指数基金样本规划内，归纳基金规划、盯梢差错等要素进行二次初选。考虑到基金样本量不大，当选基金的规划门槛设可为五千万的偏低水平。因为指数产品线惯例选用团队办理方式，部分标的指数存在稀缺性，故产品的树立年限要求亦可适度放宽。
由此，共有18只（不同基金份额分隔核算）港股指数种类进入基金初选池，触及部分宽基、风格、Smart Beta等产品线；掩盖八家基金办理公司，办理费率、保管费率算计处于0.6%至1.45%之间。
公募自动办理型港股基金多维点评
以量化点评为根底，树立多维基金遴选体系
在挑选出自动办理型港股基金后，需进一步在其间点评单只基金，作为优中选优的根底。全体思路环绕定量结合定性要素，采纳分年期、多维度方针的方式给基金进行归纳评分，量化要素考量触及各年期的可比性、成绩稳定性、多维方针测评和量化归纳评分等层面。除传统三年期、五年期外，还归入两年期基金种类，以平衡产品多样性、成绩可验证等考量要素。
定量结合定性，从初选池到出资池
值得一提的是，归纳评分虽供给了多维度的数据支撑，但其仅仅基金投研的起点。还须对其他层面信息进行整理，结合基金研讨员的调研及定性判别，方可将详细产品归入出资级基金池内。
自动办理型港股基金的挑选，除考虑港股危险敞口较高外，在多维归纳评分的根底上，归纳考虑基金司理出资经历、投研才能圈、投研团队等要素，从而将上表中港股基金归入组合成份。需求指出的是，上述产品更契合本文论述的基金优选流程及量化规范，不扫除其他高品质的产品暂未归入成份的可能性。
公募港股基金组合构建
港股基金组合以获取中长期稳健超量收益为出资方针，依据本质重于方式的准则（依据实践持仓测算）、经过基金组合装备港股财物，组合构建首要思路有如下考虑。
基金组合以港股为中心装备，Beta+Alpha为出资方针
基金组合穿透财物须重配港股，以达到根本的Beta装备方针。环绕此方针，主被迫办理型的基金均可归入成份，港股财物的穿透权重不低于80%。其间，自动办理型港股基金须严厉偏配港股，且除掉未过建仓期的产品，以逃避港股装备力度缺乏的问题。经核算，该基金组合的底层港股占比84%。
自动办理型基金装备份额略大于被迫办理型产品，以期获取Alpha收益。因为具有必定自动出资办理才能，国内存在中长期超量收益杰出的基金，故其装备份额略大于港股指数基金，以期在获取Beta的一起赚取Alpha收益。初期，本港股基金组合将主、被迫办理型基金权重别离设为60%、40%。
均衡风格、港股纯度均归入考量，可借道联接基金布局港股
主被迫办理型成份基金内部权重属非等权装备。自动办理型方面，以多维度归纳评分为根底，统筹出资风格、出资团队及经历等要素，归入富国我国中小盘、国投瑞银我国价值发现、华宝海外我国生长、南边香港优选，考虑港股装备纯度问题，将国投瑞银我国价值发现份额设为偏低的10%。着重港股装备的港股指数基金方面，挑选恒生H股指数基金A、恒生指数基金B、香港上市我国中小盘指数基金C等三只基金，三只产品大体掩盖港股不同市值风格标的。考虑到出资风格的均衡性，给予香港上市我国中小盘指数基金C必定份额（15%）。
成份基金介绍：自动办理型成份基金方面，富国我国中小盘在二、三、五年期组中均有进入初选，定位香港中小盘我国概念股风格，中长期跑赢合同成绩基准。国投瑞银我国价值发现主配港股、统筹美股，进入二、三年期组初选池，中期成绩、风控全体体现杰出。华宝海外我国生长主配港股中概股，属偏生长股的GARP战略，当选三、五年期组初选池，经过精选个股、阶段性偏配职业发明超量收益，部分年份成绩体现杰出但成绩有所动摇。南边香港优选现任基金司理任期相对较短，就任两年多来成绩全体体现杰出，产品以价值出资为导向，职业偏均衡统筹侧重点。
被迫办理型成份基金方面，三只成份基金规划均逾越10亿元，盯梢差错操控才能处于中上水准。恒生H股指数基金A依据指数出资体系运作产品，以彻底仿制战略被迫盯梢指数，一般不参加增强操作及衍生品买卖。恒生指数基金B采纳彻底仿制法盯梢指数，以港股通途径为主、QDII额度为辅布局港股，以股指期货统筹流动性办理。香港上市我国中小盘指数基金C亦选用彻底仿制办法盯梢指数，全体坚持95%左右的股票仓位。
其他考量：代替性购买途径。关于暂未敞开场内买卖途径的出资者，可挑选以对应的ETF联接基金，直接参加上述成份基金的出资。
港股基金组合成绩回溯
回溯港股基金组合的前史成绩，自2016年8月1日至2020年1月3日，该基金组合累计收益率为47.84%，逾越成绩比较基准22个百分点，年均超量收益率为6.5%。
注：成绩基准=85%*恒生指数+15%*中债-归纳全价(总值)指数，下同。
危险方针上，该港股基金组合的年化动摇率约16.36%，略高于成绩基准的13.96%。下行危险操控体现与成绩基准适当，在历时近三年半的回溯期，两者最大回撤均约为23%。基金组合的动摇水平较高更多来自向上弹性。
危险调整后收益体现上，港股基金组合中长期体现优于成绩基准，前者夏普份额、收益回测比别离为0.8、2.12，均高于后者的0.56、1.11。
危险要素
港股商场全体体现低于预期；组合成份基金的基金司理发作改变；基金持股改变较大令其风格漂移；成份基金成绩持续性体现欠安。
